“Hemos alcanzado un punto crítico. Podemos apreciar claramente el abismo al que el presente camino nos está conduciendo. Si los gobiernos no toman parte, debemos esperar el progresivo colapso de la estructura existente de contratación e instrumentos de endeudamiento, acompañado por el total descrédito del liderazgo ortodoxo en las finanzas y los gobiernos, con un resultado final que no podemos predecir"

J. Maynard Keynes. Marzo de 1933, en plena Gran Depresión.

Estas palabras tienen más de 75 años, pero vuelven a estar de rabiosa actualidad, tras la nefasta gestión económica del gobierno de George W. Bush, así como de Greenspan y Bernanke al frente de la Reserva Federal norteamericana, donde se han convertido en las "cheerleaders" de la ingeniería financiera, en palabras del profesor Nouriel Roubini, que predijo hace más de 2 años el desbarajuste en el que andamos inmersos.

La cuestión es que la política monetaria está mostrándose bastante impotente para sacarnos de la crisis. Los recortes de tipos llegan escasos y, sobre todo, muy tarde. La situación estadounidense bien recuerda al Japón de los 90. El profesor Krugman lo tiene claro, es el momento de la política fiscal, de estimular el PIB y el empleo a través del gasto público, dada la debilidad del consumo y la inversión privada, a pesar de que algunas voces claman que la mejor manera de afrontar una crisis es con una política procíclica, es decir, deprimiendo todavía más la actividad sumando el frenazo público al privado con un presupuesto contractivo.

Si realmente la política monetaria ha perdido la efectividad en esta coyuntura, la pregunta que debemos hacernos pues, no puede ser otra que la siguiente: ¿Estamos de nuevo, como durante la Gran Depresión, en una situación de trampa de la liquidez?

La trampa de la liquidez es una situación en la que la demanda de dinero es totalmente elástica respecto al tipo de interés, es decir, sucesivos incrementos de la oferta monetaria no consiguen hacer reducir más los tipos y, por lo tanto, estimular la inversión y el consumo. Esto se produce cuando los tipos de interés son tan bajos que los agentes sólo pueden esperar que suban en el futuro. El bajo nivel de los tipos hace que retener activos líquidos en vez de invertirlos tenga un bajo coste. Por otra parte, no sería cauto invertir en bonos, pues su precio es ya muy elevado debido a la caída de tipos, y la previsible subida de éstos en el futuro haría perder valor a la cartera del inversor. Como consecuencia, las inyecciones de liquidez se atesoran en vez de destinarse a la inversión productiva, siendo por completo inefectivas. En términos del análisis IS-LM de Hicks, la curva LM es horizontal, por lo que sólo la política fiscal expansiva (que actúa sobre la IS) puede aumentar producción y empleo, y lo hace además sin causar presión al alza sobre los tipos de interés, por lo que no habrá efecto expulsión de la inversión privada (crowding-out).

En una situación de trampa de la liquidez, los aumentos de la oferta monetaria no consiguen hacer descender más los tipos de interés, al ser la demanda de dinero perfectamente elástica.

La curva LM, que muestra las combinaciones de tipos de interés y nivel de producción que equilibran el mercado de dinero es horizontal. Sólo una política fiscal expansiva, que desplazará a la derecha la curva IS puede hacer aumentar el nivel de actividad y empleo. [Leer más sobre el modelo IS-LM]

La situación descrita bien puede estar sucediendo actualmente en EEUU, con los tipos de referencia en el 1,5% (Actualización del post en septiembre de 2009: ahora los tipos en EEUU están ya en el 0-0,25%). En la Eurozona, a pesar de tener los tipos sensiblemente por encima, en el 3,75% (Actualización del post: 11 meses depués, el tipo de referencia en la eurozona se sitúa en el 1%) parece que el miedo de las entidades a prestarse está logrando provocar el mismo efecto. Parece que, efectivamente, éste es el tiempo de la política fiscal, de retomar la inversión en infraestructuras y proteger el poder adquisitivo de los más desfavorecidos. Sólo esto podrá evitar otra depresión como la de los 30. (Actualización del post: con los tipos actuales cerca del 0%, está claro que la política monetaria ha agotado todo su margen de actuación, leer las notas de Krugman más abajo)

Kruman nos explica la teoría de Keynes de la trampa de la liquidez:

"Antes de Keynes, los economistas consideraban la oferta monetaria una herramienta primordial de la gestión económica. Pero él sostenía que en condiciones de depresión, cuando los tipos de interés son muy bajos, los cambios en la oferta monetaria tienen pocas consecuencias sobre la economía. La lógica era la siguiente: cuando los tipos de interés son del 4% o del 5%, nadie quiere que su dinero quede ocioso. Pero en una situación como la de 1935, cuando el tipo de interés de las letras del Tesoro a tres meses era sólo del 0,14%, hay muy poco incentivo para asumir el riesgo de poner el dinero a trabajar. El banco central podría tratar de estimular la economía acuñando grandes cantidades de moneda adicional; pero si el tipo de interés es ya muy bajo, es probable que el efectivo adicional languidezca en las cámaras acorazadas de los bancos o debajo de los colchones. En consecuencia, Keynes sostenía que la política monetaria, un cambio en la oferta de dinero circulante para gestionar la economía, sería ineficaz. Y por eso, él y sus seguidores creían que hacía falta una política presupuestaria -en especial un aumento del gasto público- para sacar a los países de la Gran Depresión.

Más sobre la trampa de la liquidez actual en palabras del profesor Krugman:

"Durante una recesión normal, la Reserva Federal responde comprando Letras del Tesoro -deuda pública a corto plazo- de los bancos. Esto hace bajar los tipos de interés de la deuda pública; los inversores, al buscar un tipo de rendimiento más alto, se mueven hacia otros activos, haciendo que bajen también otros tipos de interés; y normalmente esos bajos tipos de interés finalmente conducen a la recuperación económica. La Reserva Federal abordó la recesión que comenzó en 1990 bajando los tipos de interés a corto plazo del 9% al 3%. Abordó la recesión que comenzó en 2001 bajando los tipos de interés del 6,5% al 1%. E intentó abordar la actual recesión bajando los tipos de interés del 5,25% al 0%.

Pero resultó que el cero no es lo suficientemente bajo como para acabar con esta recesión. Y la Reserva Federal no puede poner los tipos a menos de cero, ya que con tipos próximos al cero los inversores sencillamente prefieren acaparar efectivo en lugar de prestarlo. De tal modo que a finales de 2008, con los tipos de interés básicamente en lo que los macroeconomistas llaman zero lower bound, o límite inferior cero, como quiera que la recesión continuaba ahondándose, la política monetaria convencional había perdido toda su fuerza de tracción.

¿Y ahora qué? Ésta es la segunda vez que Estados Unidos se ha tenido que enfrentar al límite inferior cero, habiendo sido la Gran Depresión la ocasión precedente. Y fue precisamente la observación de que hay un límite inferior a los tipos de interés lo que llevó a Keynes a abogar por un mayor gasto público: cuando la política monetaria es infructuosa y el sector privado no puede ser persuadido para que gaste más, el sector público tiene que ocupar su lugar en el sostenimiento de la economía. El estímulo fiscal es la respuesta keynesiana al tipo de situación económica depresiva en la que estamos inmersos."

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Actualización del post a 28 de enero de 2009

Desde que decidí escribir este post hace ya unos cuantos meses, ha sido uno de los que más visitas ha generado en este blog. Hoy, con los tipos al 2% ya en la Eurozona, parece que cada vez nos acercamos más a la temida trampa de la liquidez, extremo que quiere evitar a toda costa el BCE. Ahí hay unas cuantas noticias relacionadas.

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